En el contexto de estas pruebas, llegamos al tema que tenemos ante nosotros. Pero antes de eso, para ilustrar esto, aquí hay un gráfico que detalla los deberes de las diversas entidades y las diversas normas de auditoría discutidas anteriormente:
* Junto con secciones adicionales de la Ley de Sociedades
** Un estándar que es "predeterminado"
sin decidir la cuestión de su aplicabilidad en la legislación israelí
Véase el versículo 115 a continuación
Control judicial en situación de cambio en la estructura de capital de la empresa mediante una adquisición apalancada
- Observamos que la recepción de un dividendo se percibe como uno de los principales derechos de un accionista, en el sentido de "su principal interés elemental" ( Glickman, en la pág. 285). Por lo tanto, el temor natural a una conducta problemática por parte del accionista mayoritario y los directivos en este contexto se relaciona con la práctica de no distribuir dividendos. Ello se inscribe, en particular, en el contexto de la preocupación de que los accionistas que ejercen el control prefieran obtener beneficios que vayan a parar a sus propios bolsillos, en lugar de una distribución equitativa que dé derecho a todos los accionistas (véase el apartado 27 supra). Existe una preocupación similar con respecto a los funcionarios, que pueden suponer que cuanto menos estrechamente supervisados estén, más preferirán evitar la distribución de dividendos y dirigir los flujos de efectivo libres a su beneficio personal (Sawari, Barkat y Givoli , págs. 36 y 37). Por lo tanto, la transferencia de fondos de las arcas de la empresa a los bolsillos de los accionistas contribuye a debilitar el problema representativo (véase también el párrafo 20 supra).
- En cuanto a la preocupación que puede surgir como consecuencia de la distribución de dividendos, normalmente sería la preocupación de los acreedores que el accionista abuse de su poder para extraer capital de la sociedad, de una manera que perjudique su capacidad de reembolso (Sawari, Barkat y Givoli, p. De ahí las dos condiciones establecidas por el legislador para la distribución de un dividendo admisible: una: que la distribución se realice con los beneficios de la empresa (la "prueba del beneficio"); y la segunda, "que no existe una preocupación razonable de que la división impida que la empresa pueda cumplir con sus pasivos existentes y esperados, en la fecha de su existencia" (la "prueba de solvencia") (sección 302 (a) de la Ley). Una empresa que desee distribuir un dividendo no con cargo a sus beneficios puede hacerlo, pero solo después de recibir la aprobación del tribunal, que está convencido de que la "prueba de solvencia" sí cumple (artículo 303 a) de la ley). Así es como Bezeq actuó en nuestro caso en su decisión de llevar a cabo la reducción de capital (para la distinción entre distribución de dividendos y reducción de capital desde el aspecto fiscal, véase Assaf Hamdani y Tzili Dagan, "Taxation of Dividends and Capital Reduction", Mishpat Ve-Business 8 215 (2008)).
De lo anterior se desprende que, tanto si se trata de una distribución con cargo a los beneficios de la empresa como de una distribución que requiere la aprobación judicial, una condición necesaria para la legalidad de la distribución es que se cumpla el "test de solvencia", que tiene por objeto proteger los intereses de los acreedores. En consecuencia, cuando una división requiere la aprobación del tribunal (es decir, una división que no se hace con los beneficios de la empresa), se ordena a la empresa que notifique a sus acreedores la presentación de la solicitud al tribunal, y pueden presentar su objeción a la división ante el tribunal (artículo 303 b) de la Ley). Para enseñarles, una vez más, que la principal preocupación que la legislatura vio ante sus ojos con respecto al principio de preservación del capital y la decisión de distribuir dividendos, es la preocupación de los acreedores y la protección de su expectativa de que "se creará un colchón de seguridad en la empresa que pueda garantizar sus deudas" (Gross – Distribution, p. 33).
- Como se ha descrito al principio, el punto de partida es que la gestión del capital de la sociedad es una tarea encomendada a sus directivos, y que las decisiones adoptadas en su marco son del tipo de decisiones que están claramente protegidas por la regla del juicio mercantil, de modo que, en principio, el juez se abstendrá de interferir en ellas. Este es el caso con respecto a las situaciones de distribución de dividendos, y lo mismo se aplica a las situaciones de no distribución de dividendos (véanse las palabras del juez Hayut en el caso de Individual Industries, quien señala que las decisiones de la empresa con respecto a la forma en que se utilizan sus ganancias son del tipo de decisiones "basadas en la discreción otorgada a los gerentes de la empresa y, por lo tanto, el tribunal generalmente se abstiene de intervenir en ellas de acuerdo con la regla de 'no intervención' que es habitual en el derecho corporativo". El juez Hayut también menciona la ley de los Estados Unidos, donde se sostuvo que la intervención de los tribunales a discreción de los directores de la empresa para no distribuir un dividendo se reserva para casos raros en los que se ha demostrado mala fe, fraude o abuso de discreción (ibíd., párrafo 9 y las referencias en él)).
Con respecto a la práctica de la compra apalancada, insistimos en que es una herramienta legítima, e incluso una herramienta que puede ser efectiva y deseable, siempre que se utilice con la responsabilidad requerida. Hemos mencionado que, según la ley de los Estados Unidos, la imposición de responsabilidad a los capitanes de una transacción de adquisición apalancada se realiza de acuerdo con una prueba restrictiva "solo cuando la empresa adquirente ya se encontraba en un estado de insolvencia en el momento en que se ejecutó la transacción, o cuando era posible prever, con un alto nivel de certeza, que el apalancamiento financiero arrastraría a la empresa a la insolvencia" (Habib-Segal, vol. 2, 648 y las referencias que contiene). De hecho, las propuestas planteadas en la literatura que piden la creación de mecanismos de supervisión independientes en relación con las transacciones de adquisición apalancada giran principalmente en torno a la necesidad de hacer frente al peligro de que la empresa se deteriore en la insolvencia debido al exceso de apalancamiento (véase, por ejemplo, Laura Femino Ex Ante Review of Leveraged Buyouts, 123 Yale L.J. 1830 (2014); véase también el párrafo 84 de la sentencia del tribunal de primera instancia y las referencias que contiene). Esto es coherente con la percepción de que la principal preocupación inherente a la distribución de un dividendo es la preocupación de los acreedores (sobre el conflicto de intereses entre acreedores y accionistas debido al aumento del coeficiente de apalancamiento, que se deriva del mayor riesgo de que caiga en la insolvencia, véase también Habib-Segal, vol. 2, 65-66).
- En su sentencia, el tribunal de primera instancia se refirió a la tensión entre los mejores intereses de la sociedad y los intereses de sus accionistas, en particular en lo que respecta a la gestión de la estructura de capital de la sociedad, y especialmente en el contexto del creciente fenómeno de las operaciones de adquisición apalancada. En este contexto, el tribunal señaló la conexión entre el nivel de apalancamiento de la empresa y su rango de inversión. Por lo tanto, es una afirmación común que aumentar el nivel de apalancamiento promueve una conducta a corto plazo que conduce a ganancias en tiempo real para los accionistas, mientras que reducir la distribución de dividendos y reducir el nivel de apalancamiento promueve una conducta a largo plazo y prioriza ostensiblemente el bien de la empresa sobre los intereses de los accionistas. Este argumento es comprensible, pero no siempre es exacto y carece de un cierto grado de generalización. Esto se debe a que tanto la conducta a corto como a largo plazo pueden actuar para promover el bien de la empresa y sus accionistas, y el bien de estos últimos no necesariamente se produce a expensas del bien del otro o viceversa. Además, como señaló el tribunal de primera instancia, incluso la conducta a corto plazo, cuyo único propósito es apoyar la finalización de un proceso de adquisición apalancada, no está en sí misma desprovista de lógica comercial (párrafo 97 de su sentencia). Por lo tanto, se trata de dos estrategias legítimas, la a corto plazo y la a largo plazo, que se basan en gran medida en las expectativas de los directivos de la empresa con respecto a la evolución futura a diversos niveles (sobre diversas consideraciones a la hora de determinar la política de distribución de dividendos de una empresa y la complejidad que conlleva, véase Suari, Barkat y Givoli, págs. 5, 15-22). La conclusión es que la conducta de una empresa con respecto al nivel de apalancamiento y su estructura de capital, y las decisiones tomadas para implementar esta política, se perciben como decisiones comerciales en las que los tribunales se abstienen de intervenir. Como se mencionó, este es el punto de partida.
- En el presente asunto, se trata de una distribución admisible de dividendos (es decir, una distribución que cumple el criterio de beneficios y el criterio de solvencia), así como de una distribución no permitida (es decir, una distribución que no cumple el criterio de beneficios) que ha recibido la aprobación del Tribunal de Distrito (la decisión de la jueza Keret-Meir de 31 de marzo de 2011 y su decisión en el asunto de A.L.A.N. en relación con la reducción de capital). Por lo tanto, se trata de decisiones que han superado las condiciones establecidas en los artículos 302 y 303 de la Ley que se requieren a los efectos de hacer una división. Como se ha dicho, estas decisiones, por su propia naturaleza, son del tipo de decisiones que están protegidas por la regla del juicio comercial, y la carga de probar que, a pesar de que cumplen con las condiciones de distribución establecidas en la ley, no son en el mejor interés de la empresa: es una carga pesada.
Sin embargo, debe aclararse que el hecho de que se trate de una sala admisible que cumple con las condiciones de la ley y que la sala haya recibido la aprobación del tribunal, no significa que se trate de decisiones inmunes a la revisión judicial. Como cualquier decisión de la empresa, estas decisiones también deben tomarse en el mejor interés de la empresa mientras se cumplen las obligaciones que se aplican a los órganos autorizados (Habib-Segal, vol. 2, 330). Además. La determinación de que las decisiones relativas a la gestión de la estructura de capital de la empresa están, por regla general, protegidas por la regla del juicio mercantil, no significa que no den lugar a dificultades. Además de la preocupación de los acreedores de la empresa de que aumentar el apalancamiento aumentará el riesgo de que la empresa caiga en insolvencia (una preocupación que no es relevante para las apelaciones en cuestión), una dificultad importante se deriva de la tensión potencial entre el mejor interés del accionista mayoritario y el interés de la empresa. Los asuntos se detallaron en la primera parte de la sentencia, y los mencionaremos nuevamente solo brevemente.
- Normalmente, con la excepción de las situaciones de discriminación minoritaria y las situaciones en las que el accionista mayoritario y la sociedad se encuentran en lados opuestos de la barricada (como una transacción de la sociedad con el accionista mayoritario o la venta del control de la sociedad), cuando se trata de ejercer el control en la sociedad, existe una convergencia de intereses entre el accionista mayoritario y la sociedad y los demás accionistas (Habib-Segal , vol. 1, 634). El accionista mayoritario, que es la entidad cuya inversión de capital en la empresa es mayor, está interesado en maximizar los beneficios y el precio de las acciones de la empresa en la medida de lo posible, de manera coherente con el propósito de la empresa de maximizar sus beneficios (artículo 11 a) de la Ley de Sociedades). De esta manera, el interés del accionista controlador se fusiona con el interés de la empresa y, como mínimo, se espera que haya una superposición significativa entre los dos. Sin embargo, cuando el accionista mayoritario adquirió el núcleo de control mediante un apalancamiento significativo, existe la preocupación de que haya un conflicto entre su interés privado y el interés de la empresa. En particular, puede existir la preocupación de que el accionista controlador se encuentre en una situación en la que sus necesidades de liquidez, que se derivan de su compromiso de cumplir con los términos de reembolso de los préstamos que tomó para adquirir el control, lo lleven a promover una política de extracción rápida de valor de la empresa a través de una mayor distribución de dividendos, e incluso al mismo tiempo que aumenta las deudas de la empresa a través de la recaudación de deuda. Esto es incluso si el bien de la empresa requiere el uso del capital en cuestión para otros fines. De este modo, el nuevo accionista dominante puede actuar en su propio favor de manera contraria a los intereses de la sociedad (véase el apartado 19 supra).
- La preocupación de que el accionista mayoritario actúe para extraer valor de la empresa mediante la distribución de dividendos para promover su interés personal a expensas del bienestar de la empresa, no es exclusiva de las situaciones de compras apalancadas. De hecho, siempre que las necesidades de liquidez del accionista mayoritario sean tan apremiantes, que se espere que el daño que se le causará personalmente si no se distribuye un dividendo, sea mayor que el daño que se causará a la empresa, incluso cuando el accionista mayoritario, después de la distribución de un dividendo, puede surgir tensión entre su interés y el interés de la empresa. En otras palabras, el hecho de que las necesidades de liquidez del accionista mayoritario se deriven de la necesidad de reembolsar los préstamos que utilizó para adquirir el control de la empresa, no aumenta por sí solo el posible conflicto de intereses entre él y la empresa. Al mismo tiempo, pueden darse situaciones en las que las necesidades de liquidez del accionista controlador se deriven de la necesidad de devolver préstamos que haya tomado de forma privada, para fines que no estén necesariamente relacionados con la empresa adquirida. Incluso entonces, es posible que la distribución de un dividendo, que sirve al interés privado del accionista mayoritario, no esté necesariamente en línea con los mejores intereses de la empresa.
Lo único que ocurre es que, desde un punto de vista circunstancial y causal, cuando se trata de la distribución de dividendos tras una compra apalancada, es más fácil argumentar que la política de distribución tiene por objeto promover los mejores intereses del accionista mayoritario que está obligado a reembolsar sus deudas. Esto se basa en la suposición de que, desde la perspectiva del accionista mayoritario, la distribución de un dividendo es preferible a soluciones alternativas (como obtener préstamos adicionales, pignorar o vender sus activos, etc.), o la suposición de que puede tener dificultades para pagar sus deudas sin una mayor distribución de dividendos. Este argumento es el principal en el que se basa el argumento principal, según el cual la distribución del dividendo no sirve a los mejores intereses de la empresa, sino solo al interés del accionista mayoritario.
- En este contexto, cabe hacer una serie de observaciones.
En primer lugar, como se ha analizado ampliamente en el capítulo relativo a los deberes que se aplican a un accionista mayoritario, el deber de un accionista mayoritario es actuar de manera justa con la sociedad y de buena fe con respecto a los demás accionistas (artículos 192 y 193 de la Ley). Aunque un accionista mayoritario no puede ignorar el bien de la empresa y ser indiferente a él, no tiene un deber de lealtad hacia la empresa, en el sentido de que tiene derecho a tener en cuenta su propio interés y a considerar consideraciones distintas del interés superior de la empresa (véanse los párrafos 60 y 61 supra). También hemos expresado nuestra opinión de que el accionista mayoritario, que no es un director ni un funcionario, no tiene un deber de cuidado con la empresa (párrafos 64 y 65 anteriores). Por lo tanto, el propio apoyo del accionista mayoritario en la distribución de dividendos para promover sus intereses privados es un paso legítimo, que no constituye un incumplimiento del deber de equidad. Esta determinación se corresponde con nuestra determinación en la primera parte de la sentencia de que las necesidades de liquidez de un accionista mayoritario no convierten por sí mismas al accionista mayoritario en titular de un "interés personal" en la distribución de un dividendo (esto, entre otras cosas, teniendo en cuenta el efecto equitativo de la distribución sobre todos los accionistas – Yamin Wasserman, p. 683; véanse los párrafos 32 a 35 supra). La carga sobre los hombros del accionista mayoritario por el incumplimiento del deber de equidad por parte del accionista mayoritario en las circunstancias de la distribución de un dividendo es, por tanto, una carga pesada, en la que el demandante no podrá estar satisfecho con el hecho de que el accionista mayoritario actuó para promover su interés personal, sino que se verá obligado a demostrar su actitud desleal hacia la sociedad, que se manifiesta, por ejemplo, en desprecio por el interés superior de la sociedad o con indiferencia hacia ella (y véase el ejemplo hipotético que mencionamos, relativo a un accionista mayoritario que actúa para distribuir un dividendo, Cuando le resulte evidente que la escisión perjudicará sustancialmente la actividad comercial de la empresa (párrafo 63 supra)).